2024年11月29日，恒丰纸业(600356)在停牌9个交易日后发布预案，披露并购锦丰纸业的细节。此后几天，其股价发生剧烈波动。本次并购有一些看点值得关注。

  方案简介：上市公司恒丰纸业拟通过发行股份的方式收购竹浆纸业、张华持有的锦丰纸业100%股权

  买方恒丰纸业主营业务：主要是做特种纸、纸浆的生产和销售，基本的产品包括烟草工业用纸、印刷工业用纸、医疗保健生活用纸、食品食材接触用纸等，其中烟草工业用纸为上市公司核心产品，包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列产品，适用于传统烟草及新型烟草。

  标的锦丰纸业主营业务：锦丰纸业是经国家烟草专卖局批准的专门从事高级卷烟纸及卷烟配套用纸生产与销售的企业，主要产品有高速卷烟纸及卷烟配套用纸、工业特殊用纸、食品级包装用纸和医疗卫护用纸等。

  目前市场上仅有约10家企业能够合法生产和销售卷烟纸，恒丰纸业和锦丰纸业位列其中。

  锦丰纸业成立于1990年，是中国卷烟纸市场主要生产商之一，其生产的产品质量达到国家A1级标准。锦丰纸业在成立早期一度占据中国卷烟纸市场25%的份额，是卷烟纸市场“五朵金花”之一，其他四家分别是恒丰纸业、云南红塔蓝鹰纸业、杭州华丰纸业和嘉兴民丰特纸。

  自2009年开始，因投资建设进程较快、困难等各方面原因，锦丰纸业经营没有到达预期。2012年，在成都当地政府的协调下，锦丰纸业开启了破产重整的道路，并于2014年引入竹浆纸业等新投资人实施重整计划。

  2022年，锦丰纸业寻求与恒丰纸业进行合作，签订《委托经营管理协议》，通过托管经营的合作模式引入恒丰纸业领先的管理经验及多年积累的技术实力。具体模式为恒丰纸业提供订单，锦丰纸业负责生产，同时锦丰纸业也有少量产线生产的卷烟纸，直接销售给别的客户。在托管模式下，锦丰纸业生产经营得到大幅改善：2023年营收相比2022年翻倍，今年1-10月，营收已超2023年全年，净利润也实现扭亏为盈。被托管后，锦丰纸业的大部分收入和利润均来自恒丰纸业。

  对于恒丰纸业来说，此时并购锦丰纸业正是恰当的时机。随着下游客户的真实需求的增长，恒丰纸业产能一直处在高负荷运转状态，2023年总体产能利用率为91.56%，难以有效满足新增的市场需求。经过两轮产能扩建工程，以及今年投资建设22号产线后，恒丰纸业厂区及周边暂无新建项目可用土地，造纸配套设施亦不能够满足新增产能需求。并购锦丰纸业后，恒丰纸业年产能将快速从27万吨增至32万吨，产能瓶颈问题有望取得突破，企业规模再上新台阶。

  从区位布局角度分析，卷烟纸制造商通常与中国卷烟生产商的地理分布位置相近。恒丰纸业在黑龙江，而锦丰纸业位于四川，离烟草主要产区和大型烟草公司集中的云南、四川更近，能解决运输距离过长导致的成本劣势的问题。另外，根据恒丰纸业的披露，其国际大客户基于供应链安全考虑，避免自然灾害等不可抗力影响产品正常供货，要求主要供应商需在多个区域布局生产线，以加强供应商抗风险能力、保障生产经营稳定。恒丰纸业并购锦丰纸业后能快速满足国际大客户的该项要求，有助于争取对客户更大的销售份额。

  根据“并购六条”，证监会支持上市公司向新质生产力方向转变发展方式与经济转型，卷烟纸显然不是新质生产力，根据《产业体系调整指导目录》，烟草制品加工项目属于“限制类”。但另一方面，证监会表示将继续助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。因此，本次并购能否顺利通过交易所和证监会的审核，尚存在不确定性。

  本次发行股份的价格为8.37元/股，高于市场参考价的80%，甚至高于市场参考价，也高于停牌前收盘价。这一定价方式和市场上常见的发行股份购买资产定价方式相违背，更高的发股价格，对于资产卖方来讲“卖亏了”，这种定价方式是否和恒丰纸业是国资控股有关？

  恒丰纸业股票复牌后，连续3天涨停，昨天（12月3日）收于10.01元，今天又变为跌停。两张牌照能否产生更大的价值，从股价上看，证券交易市场对此有较大的分歧。

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